Straddle zei:
En dus als zo'n model verklaart dat Buffett of Lynch of Cundill of Dennis een hogere variantie heeft dan gemiddeld wilt dat zeggen dat ze random uitschieters zijn in de sample van alle traders?
Nee niet helemaal. Je weet dat het CAPM er als volgt uit ziet he:
E[R(i) - R(f)] = Alpha + Beta x E[R(m) - R(f)]
Of met andere woorden, de verwachte risicopremie op een aandeel of portefeuille E[R(i) - R(f)] hangt af de mate waarin het blootgesteld wordt aan de markt R(m). Met name, hoe gevoeliger je bent t.o.v. de markt, hoe risicovoller je bent en hoe meer rendement je zou moeten halen. Dit model komt niet overeen met de realiteit in ieder geval, wat je kunt merken aan het feit dat vele portefeuilles een positieve of negatieve alpha hebben behaald in het verleden, d.w.z. ze behalen een rendement dat te laag of te hoog is voor het marktrisico dat ze dragen. Daar zag men dus dat er iets mis was.
Nu, die 3 en 4 factor modellen zijn NIET ontstaan uit theorie, zoals je misschien zou denken. Het grote verschil met het CAPM is dat het CAPM uit theorie is ontstaan en men daarna is gaan kijken of de werkelijkheid beschreven werd door het CAPM. Bij het 3 en 4 factor model is het net omgekeerd gegaan. Men observeert allerlei dingen, maar heeft nog geen duidelijke verklaring (zie later). Het 3 en 4 factor model is dus ontstaan omdat academici allerlei effecten hebben ontdekt, zoals het size-effect (kleine bedrijven hebben hoger toekomstig rendement), het value-effect (relatief laag gewaardeerde aandelen hebben hoger toekomstig rendement) en het momentum effect (recente winnaars/verliezers hebben hogere/lagere toekomstige returns).
Wat heeft men vervolgens gedaan? Die formule hierboven aangepast zodat het beter overeenkomt met de werkelijkheid:
R(i) - R(f) = Alpha + [B x [E[R(m) - R(f)] + [S x SMB] + [H x HML] + [W x WML]
Je ziet dat je nu SMB (small-minus-big), HML (high-minus-low) en WML (winners minus losers) erin hebt. Dat zijn, net zoals de marktreturn R(m), nieuwe factoren die het rendement op alle aandelen en portefeuilles kunnen verklaren. Als je met deze formule het rendement van portefeuilles probeert te verklaren, dan zal je zien dat dit model het er erg goed vanaf brengt. Het kan tot 90% van de variatie in rendement verklaren.
Maar nu het allerbelangrijkste van het verhaal: dit model, dat duidelijk aangeeft dat er een size en value effect geeft, geeft geen uitsluitsel of dit aan risico ligt, of aan een algemene irrationaliteit op de markt. Dat is net het interessante aan deze discussie. Je hebt mensen die zeggen: "die premies voor small stocks en value stocks, die zijn er omdat die aandelen hoger risico hebben". Dat motiveren ze dan door aan te tonen dat die premies verklaard kunnen worden door macroeconomische risicos bijvoorbeeld.
Je hebt ook de behavioral finance-dudes. En die maken er een ander verhaal van. Die zeggen dat die premies het gevolg zijn van irrationele markten. Lakonishok, Schleifer en Vishny hebben daar in de jaren '90 (ik denk 1994 maar ik ben niet zeker) een hele mooie paper over geschreven getiteld: "Contrarian Investment, Extrapolation and Risk". Die naam zegt genoeg he
.
Het is dus nog niet duidelijk welke kant van het verhaal gaat winnen, maar er zijn recent papers verschenen die de value premie en de size premie linkt aan macro economisch risico.
En dat is zo'n beetje de essentie van dit hele verhaal.
Straddle zei:
Ik denk dat mensen die overmatig risico opnemen vanzelf worden weggeveegd door de markt (vroeg of laat). Ik geloof niet dat iemand gewoon excessief risico kan opnemen en dan zomaar geluk zal hebben en een supertrader zal worden over pakweg 20 jaar tijd. Die toptraders waarover ik heb gelezen zijn veel te homogeen als groep daarvoor, zeker op vlak van risicomanagement.
Dat zou perfect kunnen. Maar ik denk dat als je met genoeg beleggers bent, dat er altijd beleggers on top zullen uitkomen, ondanks de risico's.
Straddle zei:
Maar kijk dan ook eens wat Taleb's mentor (Benoît Mandelbrot) heeft geschreven over de beurs:
Amazon.com: The Misbehavior of Markets: A Fractal View of Financial Turbulence (9780465043576): Benoit Mandelbrot, Richard L. Hudson: Books Hij verwijst o.a. naar het succes van Lynch om aan te tonen dat zo'n voorkomen zelfs in een random markt onbestaande zou zijn.
Door dat boek ben ik een hele tijd gefascineerd geweest. Ik vond het prachtige lectuur. Maar het voorbeeld van Lynch kan ik me niet herinneren, ik zou het graag nog eens lezen. Heb je toevallig de pagina waar ik het kan vinden? Dan kunnen we hier evt over verder praten.
Straddle zei:
Die factormodellen zijn toch nog altijd gebaseerd op dezelfde foutieve fundamenten als CAPM en marktefficiëntie gebaseerd zijn? Normale verdeling van returns, rationele mensen, risiconeutraliteit, ... Zolang ze blijven werken met fundamenten die foutief zijn gaat het eindproduct ook een wankele constructie blijken.
Returns hoeven niet
normaal verdeeld te zijn. Een belangrijke assumptie van het CAPM was dat ofwel returns normaal verdeeld moeten zijn, ofwel de nutsfunctie van beleggers kwadratisch moet zijn. In alle andere gevallen heb je niet genoeg aan het verwacht rendement en de variantie van een portefeuille om een model op te stellen. Maar gelukkig zitten we ondertussen al pakken verder. Er zijn modellen opgesteld die een preferentie voor scheefheid of kurtosis implementeren bijv. En dat zijn dingen die niks met normaalverdelingen te maken hebben. Een eenvoudig GARCH model bijvoorbeeld hoeft ook helemaal geen normaal verdeeld rendement te hebben he. Zo'n model vereist enkel dat rendement op één bepaald tijdstip (conditioneel) normaal verdeeld is. Je kan zo perfect normaalverdelingen gebruiken en uiteindelijk op een niet-normaalverdeling met fat-tails uitkomen.
Van
rationele mensen gaat het factor model helemaal niet uit. Er zijn gewoon mensen die aan het model een rationele interpretatie geven, als mensen die er een irrationele interpretatie aan geven. Maar het model zelf doet geen enkele uitspraak over rationaliteit. Het probeert gewoon empirische observaties te beschrijven en verklaren.
Risiconeutraliteit wordt ook niet verondersteld door die modellen, niet door het CAPM, niet door 3 en 4 factormodellen. Integendeel, de modellen schatten net de risicopremie dat een aandeel zou moeten dragen in een risico-averse wereld. Risiconeutraliteit is op zich een briljant concept maar het draagt een confusing name. Jij denkt misschien: B&S gaan uit van risiconeutraliteit en dat is niet zo in realiteit dus dat kan niet kloppen. Het is veel complexer dan dat. Risiconeutraliteit veronderstelt niet gewoon enkel risiconeutraliteit, want dat zou inderdaad fout zijn. Het veronderstelt enerzijds risiconeutraliteit, maar compenseert voor die fout door anderzijds de kansen op verschillende uitkomsten aan te passen. Zo krijg je uiteindelijk dezelfde resultaten, maar in een wiskundig framework waar veel beter mee te werken valt. Ik geef toe, het is vrij complex en ik heb er al mee geworsteld (en doe het nog altijd). Ik heb over de pure basis ervan zo'n 2 a 3 pagina's over geschreven in zeer eenvoudige taal, gewoon om mijn gedachten erover te ordenen (want het blijft een moeilijk topic). Moest je geïnteresseerd zijn kan ik het je altijd bezorgen.
Straddle zei:
Ik heb persoonlijk nog nooit gelezen over een trader/investeerder/fondsmanager/speculant die zijn brood heeft kunnen verdienen met een academisch model (buiten pakweg het B&S model dan). Die factormodellen zijn uitgevonden in de academische wereld en worden zo goed als exclusief daar gebruikt. Je mag me altijd een lijst voorleggen van traders/hedge fondsen die hun strategiëen baseren op factormodellen, ik ben benieuwd.
Het factormodel is volgens mij ook niet echt bedoeld als tool om te investeren. Het is bedoeld om de wereld te kunnen verklaren en begrijpen. Op het verklarend vlak presteert het model vrij goed, al geef ik toe dat het zeker nog beter kan. Op het begrijpend vlak is er nog werk aan de winkel. Veel hangt af van de interpretatie die je eraan geeft. Zijn het risico factoren of is het irrationaliteit? En op dat vlak moet er nog wat onderzoek gebeuren. Het zijn boeiende jaren!
Wel mooi om te zien hoe iemand louter uit interesse zo geïnteresseerd kan zijn in een dergelijk onderwerp. Al ligt de interesse voor het 'vak' bij mij uiteraard ook op nummer 1, anders blijf je niet bezig.
. Trouwens mijn excuses als ik grof overkwam in een eerdere post. Waarschijnlijk was dat door die hoofdletters. Was natuurlijk geenszins onrespectvol bedoeld