Eindelijk wat tijd gevonden om hier op te antwoorden. Hier zitten nog wel een aantal
$CPNG bulls dus het kan de moeite waard zijn om wat dieper naar de bull case te kijken.
Eerst en vooral gaat Coupang inderdaad de wereld niet overnemen. Er is ook geen nood om Amazon of BABA te verschalken, de huidige koers prijst eigenlijk weinig groei in. Dus dat is al zeker geen onderdeel van de investment case. De P/E nu gebruiken is nutteloos, Coupang is momenteel totaal niet bezig met het optimaliseren van hun earnings, hetzelfde verhaal als bijna elk groeiaandeel. Je moet waarderen op basis van potentiele margins die ze kunnen behalen.
Eerst bull & bear case:
Bull case:
> Ze blijven marktaandeel winnen: Coupang heeft zich in 10 jaar opgewerkt van 'start-up' naar e-commerce marktleider in Zuid-Korea, en er zijn weinig redenen om aan te nemen dat dat momentum plots zou stoppen. Ik verwacht dat ze verder marktaandeel winnen. Ze hebben momenteel ongeveer 25% e-commerce market share in ZK, Amazon zit tegen de 40% in de US. De totale retail market in ZK is 550 miljard dollar, met 24 miljard dollar omzet heeft Coupang hier dus ongeveer 5% market share. Amazon zit aan 13-15% retail market share.
> Superieur logistiek netwerk: Coupang heeft miljarden geinvesteerd om hun logistiek netwerk zo efficient mogelijk uit te bouwen. Zuid-Korea bestaat uit dichtbevolkte clusters en daardoor kan Coupang een groot deel van hun bestellingen in slechts enkele uren leveren. Dit logistiek netwerk zorgt voor een superieure customer experience die moeilijk te repliceren is en hier zit hun voornaamste competitief voordeel.
> Bom Kim: De founder is nog steeds CEO en heeft een groot deel van zijn vermogen in Coupang. Hij heeft dus de juiste incentives om de waarde van Coupang op lange termijn te maximaliseren. Ik ben ook onder de indruk van de CEO: doorheen de jaren is Coupang veranderd van een simpele 'Groupon' website die weinig succes had, tot wat ze vandaag de dag zijn. Hij is er in geslaagd om de juiste product-market fit te vinden door het product steeds aan te passen en past het Amazon playbook toe op de Zuid-Koreaanse markt.
> Nieuwe groei-initiatieven: Coupang zit niet stil & lanceert geregeld nieuwe initiatieven om nieuwe markten aan te boren. Oorspronkelijk was het gewoon een 1P e-commerce website dat producten verkoopt, nu hebben ze:
---> Third-party commerce, waarbij merchants hun producten kunnen aanbieden op Coupang zonder dat Coupang zelf ownership neemt. Dit heeft dan ook veel hogere marges dan hun First-party commerce (aangezien revenue op een net basis = take rate wordt geboekt).
---> FLC (Fullfillment by Coupang), waarbij Coupang ook de hele logistiek voor de merchant overneemt dankzij hun efficient logistiek netwerk. Dit verhoogt dan ook de take-rate die ze de merchant kunnen aanrekenen.
---> Coupang Eats, analoog aan bijvoorbeeld Uber eats het leveren van maaltijden. Dit is geloof ik pas in 2020 opgestart en ze zijn daar in enkele jaren een zeer relevante speler geworden (meer dan 20% market share).
---> Coupang Play, een streamingdienst analoog aan Netflix of Amazon Prime Video.
---> Coupang Ads, waarbij merchants ads kunnen placeren op Coupang voor meer product visibiliteit. Here again, hele hoge marges en zal nog jaren aan een hoog tempo kunnen groeien.
---> Coupang Pay, hun payment offering. Hier is er weinig informatie over, dus ik vermoed dat hier weinig vooruitgang is geboekt. Zuid-Korea is ook vrij matuur wat betreft payment markt, dus nog af te wachten of dit ooit een significante driver wordt.
---> Rocket Fresh, hun grocery delivery service.
---> Aanboren van nieuwe e-commerce segmenten. Ze zijn bijvoorbeeld dit jaar pas begonnen met te focussen op de 'Beauty' en 'Apparel' categorie, wat toch ook 2 grote segmenten zijn.
> Heel wat van bovenstaande groei initiatieven worden gebundeld in hun WOW membership (analoog aan Amazon Prime). Voor 4$ per maand krijg je bijvoorbeeld kortingen op Coupang Eats, gratis toegang tot Coupang Play, gratis leveringen op Rocket Fresh,...4$ per maand is eigenlijk veel te goedkoop, maar de strategie is nu gewoon om zoveel mogelijk klanten lid te laten worden, en dit dan later echt te monetizen. Recurrente subscripties zijn opnieuw hoge marges & worden gewaardeerd door de markt.
> Traction in Taiwan: Coupang heeft Japan geprobeerd, maar dit sloeg niet aan. Sinds een jaar zijn ze in Taiwan actief en dat ziet er wel veelbelovend uit, ze zien dezelfde signalen als ze in Korea zagen in het begin. Taiwan heeft een populatie van 23M inwoners, ongeveer 45% van Zuid-Korea, en kan dus een significant deel van hun omzet worden bij verder succes.
> Margin expansion: Omwille van de snellere groei in 'higher margin' services zoals Ads, WoW membership, 3P commerce,.. zijn hun gross margins gestegen van 16% in 2021 tot ongeveer 25% voor 2023. Er is een pad naar 30% gross margins, wat dan kan leiden tot ongeveer 10% EBITDA margins en mid to high single digit EBIT margins in de toekomst. Management zelf stelt minstens 10% long-term EBITDA margins voorop. Momenteel hebben ze 4% EBITDA margin, maar op hun core commerce zitten ze aan 7%. De totale EBITDA margins zijn lager omdat heel wat van hun groei-initiatieven nog verlieslatend zijn.
> Met al hun initiatieven verwacht ik dat ze de komende jaren aan 15-20% kunnen groeien.
Bear Case:
> Zuid-Korea is een vrij mature markt, weinig groei in bevolking/economie. Naast Taiwan zie ik ook niet direct andere markten die ze kunnen aanboren zonder weinige sterke competitie tegen te komen. Er zit echter ook weinig groei ingeprijsd in de koers, dus voor mij geen groot issue.
> Competitie van Temu, SHEIN en andere cross-border e-commerce spelers. Ik zie hier niet direct een grote threat in gezien o.a de verschillen in levertermijnen, maar voor bepaalde producten/klanten is de levertermijn minder van belang.
> De margins die worden vooropgesteld kunnen niet worden behaald. Het blijft een kapitaalsintensieve sector met een grote cost-base en veel van de waarde zal uiteindelijk afhangen van de marges.
Waardering:
Coupang heeft een enterprise value van 23B $. Ik verwacht voor volgend jaar 27.7B $ revenue, oftewel een EV/S van 0.83 voor 2024.
Als we dan kijken naar potentieel margin profiel en waardering:
10% EBITDA long-term target van management -> EV/EBITDA van 8.3x voor 2024.
4% EBITDA van vandaag (not optimized) -> EV/EBITDA van 21x voor 2024. Als we hun 7% product commerce EBITDA gebruiken -> 12x
7% EBIT -> EV/EBIT van 12x voor 2024
5% EBIT -> EV/EBIT van 16.6x voor 2024
Zoals ik zei zal veel uiteindelijk afhangen van de marges die ze behalen, maar naar mijn mening is dit geen 'demanding' waardering voor een kwaliteitsvol bedrijf met nog heel wat groeimogelijkheden. Als de omzet de komende jaren 15-20% groeien, zie ik ruimte voor outperformance waarbij de koers de groei in omzet volgt + nog wat multiple expansion er boven op.
Zoals met alles zijn er heel wat risico's. Ik heb nu een relatief grote positie na een 30% rally in mijn software aandelen deze maand, waardoor Coupang weer wat beter scoort op de relatieve risk/reward ratio en ik wat software heb verkocht voor o.a CPNG, maar het kan zijn dat ik de positie op eender welk moment weer afbouw/verkoop.
Verdere bronnen:
Podcast van Chit Chat Money:
https://chitchatmoney.substack.com/p/why-we-dont-own-coupang-stock-ticker
(in het algemeen een aanrader om nieuwe bedrijven te ontdekken, ik zet ze regelmatig op tijdens mijn commute. Zitten op Spotify & volgens mij ook alle andere grote audio streaming services)
Deep dive:
https://djyresearch.com/2022/04/12/coupang/?amp
maar zit niet veel op sociale media)
.
